創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值方法

很多實(shí)業(yè)者大略正確自己公司每年利潤(rùn)多少，但甚少一部分創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在儲(chǔ)蓄產(chǎn)品上會(huì)值多少錢。這個(gè)問題在公司經(jīng)營(yíng)中其實(shí)也不是什么大不了的問題，但當(dāng)公司忍受資本市場(chǎng)，開始進(jìn)行資本的時(shí)候這個(gè)問題就突顯出來了。每個(gè)公司自身都是有其特定重要性的。價(jià)值評(píng)估是資本市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。非并購(gòu)公司，特別是在是創(chuàng)辦公司的成交價(jià)是一個(gè)奇特的、有挑戰(zhàn)性的工作，評(píng)估時(shí)應(yīng)該將科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

公司在進(jìn)行股權(quán)中小企業(yè)融資（Equity Financing）或兼并股權(quán)（Merger & Acquisition， M&A）等資本運(yùn)行時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展態(tài)勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣；另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們?cè)谑袌?chǎng)買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對(duì)價(jià)格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些量化的方法，但操作過程中要考慮到一些反黨的因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參照和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：

1．行列式公司法

首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，數(shù)值出主要財(cái)務(wù)生育率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷戰(zhàn)略目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E（股票價(jià)格，價(jià)格/利潤(rùn)）、P/S法（價(jià)格/銷售額）。

目前在國(guó)內(nèi)的巨人投資和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：

歷史背景市盈率（Trailing P/E）－即實(shí)際估值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）。

計(jì)算市盈率（Forward P/E）－即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來12個(gè)月的利潤(rùn)）。

天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力得出推論目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的*大問題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。不一，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)手續(xù)費(fèi)，比如說NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模增大的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)當(dāng)今的天使投資和外資風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)中小企業(yè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資200萬美元，公司出讓的股份據(jù)估計(jì)是20％-35％。

對(duì)于有收入但是沒有利潤(rùn)的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也無法實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。

2．可比交易法

挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于創(chuàng)業(yè)融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，想要獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。

比如A公司剛剛獲得創(chuàng)業(yè)融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。

可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是估計(jì)同類公司中小企業(yè)融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。

3．利率折現(xiàn)

這是一種尤為成熟的估值方法，通過預(yù)測(cè)公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計(jì)算不等式如下： （其中，CFn: 每年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流； r: 貼現(xiàn)率或資本成本）

貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的*有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的波動(dòng)，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。爭(zhēng)取種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50％-100％之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40％-60％，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30％-50％。對(duì)比起來，變得成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10％-25％之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。

4．資產(chǎn)法

資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)嚴(yán)厲的投資人不會(huì)償還超過與目標(biāo)公司往往效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其油井儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。

這個(gè)方法給出了**的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，按揭沒有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是上限的。

風(fēng)險(xiǎn)投資估值的奧秘

1、回報(bào)要求

在天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，仿佛他們對(duì)公司估值是非常深?yuàn)W和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時(shí)非常簡(jiǎn)便。

天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資估值套用投資回報(bào)倍數(shù)，早期投資項(xiàng)目天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)要求是10倍，擴(kuò)張期/后期投資的回報(bào)要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點(diǎn)中飽私囊？標(biāo)準(zhǔn)的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資組合如下（10個(gè)投資項(xiàng)目）：

– 4個(gè)慘敗

– 2個(gè)打平或較大盈利

– 3個(gè)2-5倍回報(bào)

– 1個(gè)8-10倍回報(bào)

盡管天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資希望所有投資的公司都能奠定下一個(gè)微軟、下一個(gè)google，但*就是這么殘酷。天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資要求在成功的公司身上賺到10倍來克服其他失敗投資。投資回報(bào)與投資階段相關(guān)。投資早期公司的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資通常會(huì)追求10倍以上的回報(bào)，而投資中后期公司的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資通常會(huì)追求3-5倍的回報(bào)。

假設(shè)天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資在投資一個(gè)早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購(gòu)，并且期間沒有后續(xù)創(chuàng)業(yè)融資。運(yùn)用10倍回報(bào)法律，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000萬美元。如果公司當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)融資額是200萬美元并預(yù)留100萬美元的期貨，天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700萬美元。

天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗(yàn)范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創(chuàng)公司*輪創(chuàng)業(yè)融資金額是50萬美元–1000萬美元。

公司*終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報(bào)倍數(shù)、以及投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)情況決定。比如一個(gè)目標(biāo)公司被很多投資人矚目，有些投資人可能會(huì)愿意減少自己的投資回報(bào)率期待，以一個(gè)高一點(diǎn)的價(jià)格拿下這個(gè)投資機(jī)會(huì)。

2、期權(quán)設(shè)置

投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份＝總金額/投資后估值

比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值觀點(diǎn)上應(yīng)該是400萬美元。

但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價(jià)值是50萬美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350萬美元了：350萬實(shí)際估值+ $50萬期權(quán)+100萬現(xiàn)金投資= 500萬投資后估值，相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70％（=80％-10％）了。

把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：

首先，期權(quán)僅僅揮發(fā)原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會(huì)等數(shù)量稀釋普通股和股份股東。

比如10％的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18％，企業(yè)家的股份變成72％：20％（或80％）×（1-10％）= 18％（72％）

可見，投資人在這里占了企業(yè)家2％的低廉。

其次，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋肀葘?shí)際小，是因?yàn)樗淹顿Y后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。在此例中，期權(quán)是投資后估值的10％，但是占投資前估值的25％：50萬期權(quán)/400萬投資前估值= 12.5％

第三，如果你在下一輪創(chuàng)業(yè)融資此前出售公司，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權(quán)將會(huì)被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5％的期權(quán)沒有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以獲得1％，原始股東拿到4％。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：100％ = 原始股東84％＋投資人21％＋團(tuán)隊(duì)5％，換句話說，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。

天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家*能做的是必要根據(jù)公司未來人才引進(jìn)和激勵(lì)規(guī)劃，確定一個(gè)小一些的期權(quán)池。

3、對(duì)賭條款

很多時(shí)候投資人給公司估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國(guó)內(nèi)的首輪創(chuàng)業(yè)融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個(gè)倍數(shù)對(duì)不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。

投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn) (E)

如果采用10倍P/E，預(yù)測(cè)利潤(rùn)100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20％。

如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上簽訂一致，估值的*大的談判點(diǎn)就在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)了），可能在投資協(xié)議里就會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條款（Ratchet Terms），對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算：投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下一年度實(shí)際利潤(rùn) (E)

如果實(shí)際利潤(rùn)只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該40％，企業(yè)家需要拿出20％的股份出來補(bǔ)償投資人。

200萬/500萬=40％

當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底的，有些投資人也會(huì)相對(duì)“愛護(hù)”一些，給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實(shí)際利潤(rùn)只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是25％：200萬/800萬=25％，對(duì)賭協(xié)議除了可以用預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為對(duì)賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。

總結(jié)及結(jié)論

公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見仁，智者見智，沒有一個(gè)什么公允值；公司的估值受到眾多因素的因素，特別是對(duì)于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價(jià)格條款；*重要的一點(diǎn)是，時(shí)間和市場(chǎng)不等人，不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過投資和被投資機(jī)會(huì)。初創(chuàng)企業(yè)一般在資本運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)較為欠缺，建議找專業(yè)課程的創(chuàng)業(yè)融資服務(wù)機(jī)構(gòu)提供創(chuàng)業(yè)融資方面的幫助。

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